一）算力

8月14日，国家数据局局长刘烈宏在国新办发布会上介绍说，“十四五”期间，我国数字基础设施实现长足发展。我国数字基础设施在规模、技术等方面处于世界领先地位，截至2025年6月底，5G基站总数与2020年相比增长了5倍，达到455万个；千兆宽带用户增长了34倍，达2.26亿户。算力总规模位于全球第二，有力带动了经济社会发展。

据IDC及浪潮信息数据，预计2025年中国智能算力规模将达到1037.3EFLOPS。预计到2028年将达到2781.9EFLOPS。2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率将达到46.2%。

华为公司认为未来10年算力将增长10万倍，英伟达黄仁勋认为AI三大驱动未来推理算力增长10亿倍，谷歌公司则认为每半年算力将翻一倍。

所以算力作为新时代的基础设施，需求巨大，有“算力即国力”的说法。

二）英伟达算力产业链

众所周知，这个地球上现在市值最大的公司非英伟达莫属，最高市值达到5.16万亿美金（截至2025年12月30日），如果把英伟达作为一个国家，其市值已经超过了德国（4.74万亿美元），可排在全球第3名。

而英伟达从2022年10月低位至今最高涨幅达1919%。这一刺激来自2023年年初大模型公司OpenAI的ChatGPT火爆出圈，引发了全世界对英伟达GPU算力卡的追逐。即便从那时（2023年1月30日，ChatGPT出圈后A股新年开盘）算起，英伟达涨幅也超过十倍。

英伟达自身业绩也水涨船高，从2023年Q2开始即驶上了快车道，连续10个季度环比增长，从2023年Q1的71.92亿美元涨至2025年Q3的570.01亿美元；利润则从20.43亿美元涨至319.1亿美元。

可以说，英伟达凭一己之力带动了整个人工智能的大发展。围绕英伟达算力产业链，短短2年多时间也产生了众多十倍股，这和2010年苹果开启的智能手机时代以及众多苹果产业链十倍股，还有2020年特斯拉开启的新能源汽车时代以及众多新能源汽车产业链十倍股类似。

背后逻辑是沿着“美国研发， 中国制造”的模式来进行，所以产业链核心环节在A股也诞生了不少牛股。

（三）算力核心－服务器

黄仁勋在公开场合多次提及人工智能算力建设的投资成本，他在英伟达财报电话会议中指出，建设1吉瓦（GW）算力的总投资成本约为‌500亿至600亿美元‌，该成本涵盖GPU芯片、服务器、网络设备、电力扩容及基础设施等。

其中，最大开支是IT类设备。

1、IT类设备：

最核心/价值量最大：服务器，375亿美元。

网络设备：交换机、路由器和光模块等，37.5亿美元。

存储设备：HBM、DRAM和SSD等，20亿美元。

2.冷却系统：冷却塔、冷水机组、CDU和CRAH等，14.75亿美元。

3.电源系统：开关设备、UPS和配电设备等，27亿美元。

4.工程建设：建筑、安装和总包等，42.8亿美元。

可以看到服务器是投资成本最高的，大概占据75%。而GPU的价值量约占服务器价值的70%左右。

而在AI服务器两大技术核心，以GPU和CPU为代表的算力和以内存/硬盘为代表的存力方面，显然国外领先，国内仍在苦苦追赶。

服务器三大技术难点分别是信号衰减、供电和散热。

而中国在AI服务器为核心的数据中心领域，核心竞争力显然在于制造和加工环节，包括PCB、光模块、液冷、电源、组装等细分领域。

如下：

表1：算力产业链复盘 来源：自制

我们惊奇地发现，在短短不到三年时间里，英伟达A股算力产业链的PCB/光模块/液冷/电源/组装等环节居然每一个都是十倍股，甚至包括尚未出业绩的液冷环节。而已经业绩大爆发的光模块环节，涌现出三十倍股的中际旭创和新易盛，以及之前分享过的PCB环节的二十倍股－胜宏科技，且至今仍在持续。

下面我们来介绍本文的主角，光模块环节龙头的中际旭创。

一）公司简介

旭创科技（zhongji-innoLight）专注于设计、制造和销售高速光通信模块。支持新一代网络带宽的迅速扩展。公司总部位于中国苏州，在中国大陆及海外设有生产基地，在中国、美国和新加坡设有研发和销售办事处。旭创的解决方案拥有出众的技术表现、强有力的价值定位和精准的市场切入时机，对云数据中心和5G市场的持续发展起到了至关重要的作用。

二）发展历程

中际旭创的发展历程，可以总结为两个公司和两个男人的故事。

1.中际时期：

2005年6月，公司的前身“龙口中际电工机械有限公司”成立，创始人王伟修（如今，这个男人成为烟台首富）。

2008年4月，苏州旭创科技有限公司在苏州工业园区成立，专注于光模块的研发与制造。

2010年10月，龙口中际电工机械有限公司改制为“山东中际电工装备股份有限公司”，中际获得中国驰名商标。

2012年4月，山东中际电工装备股份有限公司在深圳证券交易所创业板成功上市，股票代码300308。

2012年6月，苏州旭创正式推出40G QSFP+SR4/IR4/LR4系列光通信产品，广泛应用于大型数据中心、企业网和城域网等。

2014年5月，参展深圳光博会，成功发布100G CPF4 LR4/100G QSFP28 SR4/40G QSFP+ER4等新产品。

2014年12月，40G QSFP+单光模块销量占全球市场份额37%。

2015年3月，参展美国OFC展会，展示100G QSFP28 SR4/LR4/PSM4/AOC等系列新产品、100G CPF4 SR4/IR4/LR4以及25G SR/LR产品。

2017年7月，公司完成对苏州旭创28亿元的收购，股票变更为“中际旭创”，实现了高端装备制造和通信技术的深度融合。同年，刘圣出任公司总经理。

2017年8月，公司参展瑞典哥德堡ECOC展会，展示400G OSFP与400G QSFP-DD产品。

2.旭创时期 

2018年3月，推出业内首款400G QSFP-DD FR4光模块，巩固了在高速光模块领域的先发优势。 

2019年10月，铜陵生产基地正式投产，提升了公司的交付能力。

2020年12月，推出业内首款800G可插拔光模块，获国家科技进步奖一等奖。

2021年10月，完成了26.99亿元规模的定向增发。

2022年6月，泰国生产基地顺利投产，标志着公司初步形成覆盖东亚与东南亚的跨国制造网络。

2023年3月，公司发布全球首款1.6T光模块并送样客户测试，完成量产准备。LigntCounting排名全球第一。同年，刘圣出任公司董事长。 

2023年7月，收购君歌电子，加速汽车光电子市场扩展。

2024年公司注册资本增至约11.2亿元人民币，全年营业收入达到238.62亿元，实现跨越式增长。

2025年9月，1.6T光模块进入量产阶段，公司在全球光模块市场的领先地位持续巩固。根据公司规划，32T产品将在2026年下半年进入客户测试验证阶段。

三）创始人介绍

中际旭创现任董事长兼总裁刘圣，1971年生，光通信领域领军者，苏州旭创创始人。他主导40G/100G/400G/800G/1.6T光模块的迭代，带领公司稳居全球光模块出货量前列。曾获国家科技进步奖一等奖、江苏省创新创业人才等荣誉。

他拥有清华大学本科（89级机械工程系）、中国科学院硕士（自动化研究所）、美国佐治亚理工大学博士（光电通信）学历，曾任职朗讯、Pine Photonics、Opnext等企业，深耕光模块研发管理。

2008年回国创办苏州旭创，定位高端，专注于高速率、小型化和低功耗的光通讯收发模块。

2009年量产10G光模块。同时跳过30G，直接进行40G的研发。

2011年谷歌大规模建设数据中心，急需40G光模块。旭创第一家通过认证。

2014年，谷歌投资旭创3800万美元，是谷歌在中国的一个投资，亚洲的第二个投资。

2017年推动苏州旭创与中际装备重组上市，出任总经理，2023年8月起任董事长兼总裁。

四）公司业绩

营收增长：营收从 2022 年的96.42亿元增长至 2024年的238.6亿元。

利润增长：净利润从 2022年的12.24亿增长至 2024年的51.71亿元。毛利从29.31%到33.8%，净利则从12.8%到22.51%，持续提升。成功实现量价齐升，这点和之前的十倍股－胜宏科技和沪电股份类似。

表2：公司财务表现 来源：东方财富Choice数据

一）股价表现

股价表现：2023年chatGPT走红后至今，股价从2023年1月30日的19.64元上涨至2025年12月25日最高的658.8元，涨幅高达3327%。

市值与估值：2025年12月19日市值6478亿元，PE约76倍。

表3：公司股价和季报 来源：东方财富Choice数据

二）股价复盘

公司股价从2023年1月启动，至今最高涨幅达3327%。其中2023年涨342%,2024年涨54%,2025年涨371%，连续3年大涨。

公司股价经历了三个阶段，其间与业绩的增速起落息息相关，背后呈现出的规律值得我们深刻总结。

阶段一：预期推动（2023年Q1-2023年Q4）

1.上涨：

时间：2023年1月30日—2023年6月20日。

业绩：仍然不温不火，显然是预期推动。

股价：从19.22元上涨至120.21元，上涨525%，市值最高达1330亿元，估值高企，达到100倍+。

2.回撤：

时间：2023年6月21日—2023年11月1日。

业绩：2023年10月23日公布Q3报告，单季度同比大增89%，超过Q1+Q2综合，明显加速；但次日股价冲高回落。显然是预期兑现所致。

股价：120.21-59.53，回撤-50.48%，市值660亿。尽管大幅杀估值，但估值仍然有50+。

阶段二：跟随和杀估值期（2024年Q1-2025年Q1）

1.跟随期－时间：2024年Q1-2024年Q3

业绩：继续增长，股价波澜不惊，跟随大盘起落。

2024年1月27日发布2023年业绩预告，20亿至23亿，同比增长63.40% —87.91%，特别是Q4环比Q3继续增长，同比增长136%，但次日股价一度大跌超过16%。显然已经提前预期了。 市值920亿，PE42倍。

2024年Q1（0422）公布2024年年报，但次日0423股价波澜不惊。

股价：跟随大盘起落，其中2024年10月8日再创新高，市值2000亿，PE47倍。

2.杀估值期时间：2024年Q4-2025年Q1

业绩：增速环比明显降速，其中2024年Q3利润环比增速变成个位数。

股价：明显杀估值，叠加关税战冲击，大跌超过60%，市值回到735亿，估值回到惊人的15倍。

阶段三：业绩超预期推动（2025年Q2－至今）

时间：2025年4月9日－至今，4.9日股价几乎回到了2023年低点。

业绩：超预期增长，其中2025年Q2业绩环比增速重新回到52%,Q3营收同比更是高达124%，再度加速。

股价：66.3元-658.8，上涨893.67%，市值最高达7312亿，估值76倍。成功实现戴维斯双击，短短8个月股价几乎十倍增长，太不可思议。

为什么业绩能快速爆发？让我们详细看看公司的产品和商业模式。

在之前十倍股谈过PCB行业的商业模式－定制化，详细见“天贝合历史十倍股分享－沪电股份”，和“天贝合历史十倍股分享－胜宏科技”。

尽管光模块的产品和PCB显然不一样，但从商业模式上却有异曲同工之妙。先看产品，如下：

一）产品介绍

光模块（Optical Module）是光纤通信系统中的核心组件，主要用于实现电信号与光信号之间的相互转换，是连接虚拟数字世界与物理传输媒介的重要桥梁。

光模块通过光电转换效应实现信号传输：在发送端，电信号经过驱动芯片处理后驱动激光器（LD）或发光二极管（LED）发射出相应速率的光信号；在接收端，光信号通过光探测二极管（PD）转换为电信号，经前置放大器放大后输出。整个工作过程包括电光转换、光传输和光电转换三个关键步骤。

价值：决定连接速度，主要功能是传输数据。AI时代对数据传输量是互联网时代几十倍。

数量：是GPU的6-8倍，数量非线性增长。

迭代：跟随GPU不断迭代。

光模块上下游：

上游：光芯片、电芯片（国外Lumentum和博通等垄断）、组件（TOSA/ROSA）、PCB等。

中游：制造与封装，这是公司的主要环节。

下游：数据中心、电信运营商等。

二）商业模式

定制化－深度绑定头部客户，形成“技术领先－产能跟进－订单承接”良性循环。

1.技术共研：产品在研发阶段就与头部客户深度合作，双方在技术标准制定、产品规格定义等方面保持密切沟通，比如公司提前18个月参与英伟达新一代芯片光模块设计。

2.规模生产：更快响应速度、更低的成本、更高的良率实现大规模交付。

3.长期协议：与主要客户签订3—5年的长期供货协议。比如通过长期协议，公司订单排期已至2027年。

全球化产能：覆盖东南亚的全球化产能网络来规避贸易风险。比如马来西亚基地是全球最大单一光模块生产基地，泰国月产能50万，墨西哥基地也即将投产。

三）护城河

定制化形成了典型的高转移成本

1.技术壁垒：从40G/100G/400G/800G/1.6T，持续迭代，一步领先步步领先；

2.客户资源壁垒：头部客户的绑定，和客户一起研发；

3.认证周期：认证周期长达2～3年，涉及严格的技术评估、可靠性测试和供应链审核。

因此，可以理解为绑定大客户尤其关键。而旭创不仅是英伟达一家大客户，还有ASIC阵营的谷歌等。

四）行业地位

2023年趁chatGPT东风大爆发，独占第一。2024年继续保持。

表4：光模块公司排名 来源：LightCounting

一）英伟达GPU架构迭代

英伟达服务器迭代速度较快，新架构持续渗透。

新产品和新架构通常由英伟达在GTC大会上发布，GTC大会自2009年首次举办以来，每年举办一届，已成为AI、高性能计算、图形渲染等领域的顶级技术交流平台。

2025年Blackwell新平台成为英伟达高阶GPU的主流，英伟达GB300已接力GB200于2025年第三季度开始批量出货，而2026年Q3新的Rubin架构将接力。同时预期2026年将由2025年的3万柜大幅提升至10万柜，这也将继续带来光模块巨大的增量。

表5：英伟达GPU架构迭代 来源：开源证券研究所

二）公司与英伟达渊源

与大客户的合作可以追溯到2013年，经历了从初步供应到战略伙伴的过程。

1.早期合作（2013-2022）：2013年，切入英伟达产业链，初期以中低速光模块产品为主；通过多年的技术积累和产品验证，逐步获得了大客户的信任，成为其光模块的核心供应商之一。

2.合作深化（2023）：2023年，AI算力需求爆发，成为转折点，英伟达订单达39亿元，占营收36.3%。800G模块，确定了GB200服务器订单中核心供应商地位。

3.战略绑定（2024-2025）：2024年，成为英伟达1.6T硅光模块的独家核心供应商。1.6T产品通过认证并小批量出货，双方还联合开发适配3纳米GPU的CPO解决方案。

中际旭创成为三十倍股的关键是在AI时代抱上了英伟达大腿，成为英伟达算力帝国中核心的光模块环节供应商，形成“技术领先－产能跟进－订单承接”良性循环，量价齐升，带来了业绩的大爆发。

1.精准定位：瞄准高端，差异化竞争；提前储备，赌性坚强。

2.先发优势：一步领先，步步领先。

3.产能扩张：快速响应，敢于投入。

启发：PCB和光模块的历史路径，或许就是2026年液冷和电源的路径。